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极速飞车:【华泰金工林晓明团队】从周期的同

文章来源:网络    发布时间:2018-12-06  【字号:      】

11月30日

全天分论坛

黄晓彬(执业资格号:S0570516070001)

华泰证券(601688,股吧)研究所金融工程分析师

主持人:非常感谢简总,我也非常认同,整个社会生产力还是在不断地发展,其实从某种意义上来说,如果一个公司愿意积极地去拥抱这种新的技术,每家公司都可以把自己定义为一个科技公司,甚至每一家公司都可以不断地进化、不断地用新的技术提高生产力,这是一个永恒的主题。

接下来就是我们团队的两个报告,第一是根据我们的周期模型做的对明年大类资产的判断,有请我们团队的分析师黄晓彬。

黄晓彬:各位尊敬的领导,大家下午好!我今天主要介绍一下我们团队使用周期模型,对2019年市场走势做出的分析和判断。

我们周期模型的研究结果跟刚才郝联峰总所说的内容是有一些重合的,但是我们的分析过程和研究逻辑是有巨大差异性的。郝总的研究和判断需要有更多的行业的积累,也需要有更多对于经济基本面走势的分析。我们这个更重在于一些先进的方法论,去研究市场的规律。打个比喻来讲,我们的研究方法更像是西医,使用一些先进的工具,使用流程化的研究方法,去剖析经济的规律,再实现有效的预测。我们这个团队的研究步骤向来是发现规律、证明规律,再进一步应用规律。我们在应用规律这一块,现在已经有金融产品落地,我们给大家展示的这一页是我们根据这个周期研究的方法论设计出来的策略,也是发行了相关的衍生产品,现在已经是在银行端推广。同时昨天民生银行(600016,股吧)发行了一款理财产品,所采用的资产配置方法也是源于华泰金工周期的方法论。

我们说大宗商品是代表经济的基本面,从图中可以看到从2016年以来大宗商品的中长周期往上走,短周期也在往上走,我们当时就说是全球经济复苏,同时由于短周期往上走,会带来大宗商品的投资机会,2016、2017年大宗商品确实有较好的表现。但是,当中长周期持续往上走,经济的复苏会带动利率的下行,从长期来看对资产的估值是不利的。再到2017年的底部的时候,我们发现这个短周期已经在顶部拐头向下,这时候我们说短周期往下,对于风险资产,尤其是对于股票和大宗商品是不利的,再叠加持续向上的中长周期导致流动性收紧、资产估值水平被压制,市场大概率会出现风险。从2018年一季度开始,土耳其等新兴市场国家出现了货币危机,股票市场的下行也验证了这样一个分析和判断。在当下这个时间点,把中长周期往外推,我们判断市场到2019年三季度才会迎来投资的机会。

我们来做一下验证,这张图上是一个大宗商品价格序列的指数,可以看到在2016、2017年它都是往上走,到了2017年底、2018年开始拐头向下,这也验证了我们对大宗商品的判断。

再看利率,我们发现在2016、2017年,利率水平随着经济的复苏不断上行,但到了2018年它开始拐头向下,当然全球不同的经济体有一定的差异,在过去一年里面,中国的债券有很好的表现,而美国的债券似乎随着加息并没有很好的表现,原因是什么?为什么同样一个世界、同样三个周期会在不同的市场有差异化的表现呢?在这里我们做一个简单的解释,由于短、中、长三周期在不同的市场,它对经济的影响是不一样的。越是成熟的市场,它的短周期越不明显,它的中长周期越加明显,原因就在于越是成熟的市场,它控制波动、熨平周期的手段就越是娴熟,因此它的短周期并不那么明显,而中长周期的影响更大。而在中国等新兴市场中,短周期影响很大,短周期往下掉的时候,即使中长周期是向上的,利率还是会往下走。美国虽然短周期也往下掉,但是由于短周期的能量小于中长周期的能量,合成之后它的利率还是持续上行。

这张ppt清晰地展示了中美之间国债到期收益率的差异,可以发现美国国债到期收益率确实在持续往上走,短周期的影响似乎不是那么明显。而中国国债收益率受到短周期的影响比较明显,随着短周期的下行而往下掉,所以今年中国债市获得了一个很好的表现。

我们再来看一下估值。中长周期往上走的时候,往往会带来一个估值的下行,我们把估值往前推,也是中长周期往上走的2000年左右,这时候也是出现了互联网泡沫的破灭,当时出现了资产估值的下行。

我们再看看短周期。大宗商品的短周期往上升,预示着库存周期的上行,以及ROE的回升。在ROE上行的2016-2017年,短周期的上行也支撑了资本市场的表现,虽然中长周期往上走,估值往下走,但ROE和库存周期是往上走的,上行的盈利对冲掉了估值下行的风险,也支撑住了股票市场的表现,因此2016、2017年股票市场表现是亮眼的。全球市场在2016、2017年的期间几乎都是正收益,尤其是新兴市场表现更佳。

我们再看看短、中、长三周期对不同的经济体的影响程度。我们可以发现短周期对中国、中国香港42个月短周期回归的R2显著大于成熟经济体;而成熟经济体在100个月的中周期上,它的解释力度更强,长周期由于数据的原因,它显得不是那么强。也就是说在不成熟的经济体,短周期更重要,成熟的经济体中长周期更重要。这也解释为什么在短周期下行的2018年,新兴经济体首先爆发危机,而成熟经济体稍后才发生了下行。

我们再看一下整个股票市场的表现,新兴市场在短周期往下掉的时候,我们就可以发现在2018年它就一直是拐头向下,而这个成熟市场还向上撑了一段时间,在近期才开始拐头向下,最终还是往下掉。也就是说成熟市场的中长周期更加明显,短周期影响比较弱,而新兴市场短周期影响更加明显一些。新兴市场我们发现随着短周期往下掉,今年以来它确实表现不好,法国、英国、德国等欧洲国家没有像美国那么强劲,但是它也比新兴市场更强劲一些。我们再来看一下美国,在全球短周期往下掉的过程中,它表现具有优势,支撑力明显,也是在最近才掉下去。可见对成熟经济体来说中长周期影响更大,对新兴市场来说短周期的影响更大,但是最终短周期还是把全球市场带下去了。

再看一下美元指数也可以得到一个互相的印证,美元指数在2018年以来是一个往上走的过程,这是因为全球风险资产的短周期都在往下掉,金融市场风险加剧,资金流向美国,带动了美元指数的上行,美元相对其它货币的升值就出现了。

接下来介绍一下我们基于周期理论,对2019年各类资产的走势做出的预测和判断。我们把三种大类资产的短、中、长周期放在一起进行比较,从ppt上大家可以发现一个有趣的现象:我们首先看短周期,这个红色的线条,可以发现股票跟大宗的短周期运动节奏是很类似的,在2017年底,他们都拐头向下,所以我们说库存周期往下,ROE往下,对市场而言会造成一个短期的影响,这个影响大概率会一直持续到2019年的三季度,所以站在当下这个时间点,我们认为未来半年的时间股票市场和大宗都不会有好的表现。

我们再看一下债券,短周期是往上走,而我们刚才也讲了,对于成熟市场和新兴市场而言,短周期和中周期影响的程度是不一样的,随着短周期的继续往上走,对于新兴市场,尤其是对中国,相信债券会有更好的表现。当然像成熟市场,美国随着短周期继续往上走,债券指数还有可能被它拉上来,也就是债券的收益率有可能会下行。

我们说完短周期之后,再看一下中长周期,股票和大宗的中长周期几乎是反过来的。我们发现股票的中长周期是往下掉的,而大宗的中长周期是往上升的,也就是说靠近实体的大宗中长周期在往上走的时候,往往会带动利率的上行,这样就压制了股票市场的估值,所以它们的中长周期走势是相反的。在中长周期上它们才有这样一个规律,而在短周期上它们几乎是同步的。

再介绍一下利率的运动情况,中长周期是往上,短周期是往下,也就是说在未来一段时间,利率长期来看是往上走的,因为经济正在逐渐复苏;但是由于短周期在往下掉,债券会迎来投资机会。

我们看一下美国和中国的国债收益率,为什么在今年会发生分化。首先看美国,美国的长期规律非常明显,大家看一下左上角这张图形,它的长周期往下再往上,长周期的趋势项对它的整体影响非常明显。而中国几乎是没有趋势项的,它的十年期国债收益率往上、往下,短期内来看大趋势是不明显的。我们从左下角这个图可以发现,美国的短周期和中国是一致的,也是往下掉的,而这个收益率往下掉的时候,债券有好的投资机会,对美国而言,由于它的长期趋势向更加重要,而短周期虽然往下掉,它也没有把美国的国债收益率拉下来,所以今年美国的国债并没有很好的表现,而相应的中国作为新兴市场,它的短周期影响更为明显,所以今年短周期往下掉,直接带uu快三平台来了债券的牛市。

再看看PPI和CPI,这两个跟通胀有关的指标,中长期随着经济的复苏往上走,它是往上的,能量最强的短周期是往下走的,所以到明年来看,有可能PPI会是一个振荡向下的运动方向,中国跟全球的情况是一致的。再看CPI,CPI的走向跟PPI也是有类似性,短周期也是往下掉,中国大发pk10分析短周期也是往下掉的,所以可以看到这个利率和CPI、PPI两个通胀指标相互佐证,短周期来看债券会有好的投资机会,利率大概率会往下走,通胀水平有可能会被稳住。

讲完了全球的股、债、商,以及CPI、PPI之后,我们再看一下美元,美元也是大家非常关心的标的,大家可以看到右边这个图形,展示了美元的三轮大周期,可见对美元而言,中长周期更加明显,尤其是长周期,它的长周期比中短周期更加重要。我们从今年的第一季度就开始看多美元,但是它的长周期已经到了一个顶部拐点的位置,大家可以看到上面的图中刻画了它的中长周期,而下面的图表刻画的是短周期。从历史上来看我们可以发现,当中长周期处于顶部位置,短周期从底部往上运动的时候,常常是带来美元指数的大幅上升。大家可以对标上面有两处中长周期在顶部,短周期在底部往上运动。在今年一季度的时候,我们也发现中长周期在顶部位置,短周期往上运动,所以我们是看多美元的表现,一直也是看好到明年的一季度到二季度。

讲完了美元指数之后,我们再来对全球的股市以及A股未来一年的表现做一个判断。大家可以看到,这里我们给出了一堆“硬邦邦”的数据,这跟郝总介绍的有一定的类似性,当然我们这里更多的是用精确的周期计算方法测算出来的。大家可以看到这个短周期42个月,它对于新兴市场的影响更大,我们就来看它的42个月的周期,上证、深证、中证500大概在明年6月到8月相继到达底部,而这个同比序列到达底部之后的4.5个月,价格序列才会到达底部,所以大概率明年三季度到四季度之后,整个股市才迎来一个上行的趋势性的机会。新兴市场的短周期也在明年的6月份到9月份相继触底,但是它的三个周期叠加在一起,也是到了明年三季度到四季度才会有一个上行的可能性,因此在明年三季度之前,全球市场大概率还是处于一个风险比较大的状态。

我们来特别关注一下全球的经济基本面与股票的短、中、长周期之间相互的对应关系。大家看到上面的CRB代表全球的经济基本面,下面的股指代表股市的三周期,我们看到上面这张图形,中长周期往上,短周期往下,正好就能够对标到2000年到2003年这段期间,也是中长周期往上,短周期往下,那段时间发生了美国互联网泡沫的破灭。我们来看一下下面股市的三周期,在2002年附近,也是中长周期在底部位置,短周期拐头下行,带来了一个全球股市的风险。当前这个时间点也是中长周期往上走,短周期往下掉,下面这张图形是股市,上面是大宗,相互对应的关系跟2002年附近非常类似。

我们用一个动画来做一个展示,这张动画想说明的是,我们把2002年附近的滤波图形放大,它对应的股指的表现是中间这张图形,它是先往下坠再往上升的一个走势。最下面这张图形是我们当前的这个周期状态,这个周期状态与2002年的周期状态相近,也就是说在明年三季度之前,这个股市大概率像当时一样往下走,之后再往上升,我们把这张动画再给大家演示一遍。

讲完了全球的股市之后,我们来特别关注一下中国的表现,中国的三周期当然拟合之后也是往下走。我们根据股票的定价模型来关照到这三个周期的状态,我们发现大宗商品的长周期代表了经济基本面,它在长周期往上的时候代表经济长周期的复苏,会导致风险溢价下行,对无风险利率贴现率r来说是一个往下走的力量,但是长周期的变化缓慢。利率受到中周期的影响更加明显,当中周期往上走的时候,利率常常是往上走的。而当ROE往下走的时候,常常对标的就是短周期的下行,也就是短周期下行会把ROE往下拉,可见未来是一个估值下行,同时ROE往下走的阶段,这时候在三周期合成的作用下,整个股市的表现预计将会是一个下行的趋势。

讲完了对中国和全球市场的分析之后,我们再来介绍一下我们基于这项研究方法推出的几个落地的策略。策略是这样的,我们使用三个周期作为定价因子,对于全球的股、债、商三种大类资产进行定价,来预测这三种资产在未来哪个会有更好的表现。大家可以看到这个图形,上面这个橙黄色的是代表配债,深黄色代表配大宗,浅蓝色代表配股票,我们发现在42个月一轮的短周期里面,几乎一半的时间是在配债,另外一半的时间是配大宗和股票。今年这十个月中,我们在年初的时候配的是大宗,在今年二季度开始拐头配置了债券。我们配置的资产标的是全球主要的股票、大宗和债券,策略的结果是最上面这条红色的净值曲线,几乎都是一个绝对收益,这个绝对收益的属性使得它获得了一个14.35%的年化收益,夏普比率也达到了1.65。我们这项策略表现在彭博和万得上面都有发布出来,我们公司的金融创新部也发行了挂钩这个策略的衍生产品,当前正在银行进行销售。

这张图中展示了它的持仓情况,我们发现它的持仓情况几乎是跟着周期状态走的,当整个风险资产的短周期往下坠的时候,它开始配置低风险的债,当风险周期往上升的时候,开始配股票或者大宗。可以看到红色区域配置的就是债,另外的两个区域配置的要么是股票,要么是大宗。

这个挂钩策略开发出来的期权产品,它的期权的成本是4%,大家可以看到平均的收益是10%左右,也就是说投资这样一个挂钩的期权,它相当于是用一个固定的4%的收益去换取一个期望的10%的收益。最惨的时候它的回报也有3.6%,也就是说我用100块钱的资产拿出4块钱买这个期权,最糟糕的时候亏千分之四,正常的情况是赚10块钱,减去付出的4块钱的成本,可以净赚6块钱,剩下的96块钱继续投债券或者投其它的资产,也就是说买这个期权的亏损是有限的,而大发快三计划网它的收益可以达到预期的10%左右。

这一款是跟民生银行合作做出来的产品,这个产品的资产配置组合也是根据华泰金工的周期信号来选择的,选择什么时候配股票、债券、大宗,再采用资产组合方法,对选出来的资产进行打包,最终的业绩表现是这条净值曲线。大家可以看到这个年化收益大概是5.76%,回撤较小,比较符合银行端客户的需要。大家可以看到右边是一个APP,这个产品在昨天开始发售,在今天销售的规模已经超过了5000万,它的参与率相对比较低,它就只买了0.1份期权,也就是说它获得的收益按照期望10%,也就获得一个增厚收益就是大概1%,未来会陆续发行系列的产品,参与率会不断地提升,保本的比率会不断地下降,在下个月20号会发行保本,但是没有保收益,它的参与率达到200%,这个有可能会博取更高的收益。

我今天介绍的主要就是这些内容,谢谢大家。

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